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    時隔四年美元指數逼近102:“美元荒”持續 人民幣又將如何?

    2020-03-19 17:53:56

    北京時間3月18日20時左右,美元指數時隔四年再度突破100大關,此后迅速攀升、突破101。2016年初,美元也一度突破100,最高攀升至102附近,當時恰逢“811匯改”、人民幣承壓。

    第一財經此前報道,在疫情全球蔓延之下,波動率居高難下,在險價值(VaR)沖擊已經從股市傳導至了信用、融資市場,銀行融出美元的意愿下降,“美元荒”將主導市場。而未來一段時間新興市場仍將面臨拋壓,這或進一步導致美元走強。

    “全球央行擴表在中期有助于資金流入新興市場,但短期恐慌情緒難以緩解,新興市場仍面臨贖回壓力。目前跨資產波動率都已經在極端水平,市場預計波動率會快速攀升。根據歷史經驗推算,我們預計新興市場風險資產基金還會有5%-10%的贖回,主要由ETF流出導致。”渣打宏觀、外匯策略師張蒙對第一財經記者表示。盡管投資者的風險資產倉位較為保守,但是目前美國高收益債、新興市場股票、新興市場本地貨幣債(EM LCY)和新興市場美元債(EM HC)仍面臨清盤風險。

    “美元荒”持續

    目前在險價值沖擊(VaR Shock)已經從股市傳導至了信用、融資市場。VVIX(波動率的波動率)已達到了2015年和2016年3月的歷史高位,“這也意味著未來30天VIX的遠期價格將會有很大的波動,因此我們對加倉新興市場保持謹慎。”張蒙表示。

    也有交易員稱,過去4周時間里VIX指數上漲了超過400%,北美信用利差也升至5年高點,回購市場隱藏的結構性問題就暴露出來。高波動率環境下,受到VaR約束的外國銀行縮小回購市場的做市規模,相當于在市場最需要流動性的時候,貨幣市場基金向回購市場的資金供應被切斷了,從而引起美元融資凍結(Funding Squeeze)。

    令人匪夷所思的是,為何美聯儲近期大招連連,但似乎對緩解市場的流動性沖擊毫無幫助?

    例如,除了此前的零利率和7000億美元QE,當地時間3月17日,美聯儲根據《聯邦儲備法》第13條第3款賦予的權利,先后啟動商業票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF),二者均創設于2008年。 CPFF將通過特殊目的載體(SPV)為商業票據發行方提供流動性,通過SPV可以到購買A1/P1評級的票據,利率為3個月期隔夜指數掉期利率加上200個基點,該機制運作時間將長達1年。同時,為了保護美聯儲免受此類貸款的信貸損失,財政部將從其保留的名為外匯穩定基金(Exchange Stability Fund)的資金池中提供100億美元。

    PDCF則將提供隔夜和最長90天期限的融資,并于3月20日生效,暫定使用6個月時間。此工具擔保品的范圍廣泛,包括商業票據、市政債券和股票。美聯儲表示,PDCF有助于一級交易商穩定市場,從而有效為企業和家庭部門提供信用支持。

    “CPFF其實并不算慷慨,因此也可以發現,政策祭出后,三個月期的遠期利率協定與隔夜指數互換利率的利差(FRA-OIS spread)反而小幅上升。美聯儲在給予企業信心,使其可通過商業票據來進行融資,但顯然無法保證他們能夠以優惠的利率獲得融資,因為當前CPFF 融資利率在OIS的基礎上有200bp的溢價,而早在2009年,溢價僅100bp。因此美聯儲的措施可以保證商業票據市場不凍結,但無法大幅壓制利差。換言之,降息給予發行人帶來的好處其實很少。”張蒙稱,“因此美聯儲的措施(除了零利率和QE)可能會強化風險情緒,但無法仍然無法充分緩解‘美元荒’。”

    值得一提的是,因為流動性枯竭和交易對手的信用風險大幅上升,銀行也在提高資金借款方的貸款利率。同時,近期眾多對沖基金承壓,這些基金大都是依靠杠杠資金來提高總回報率,然而當銀行不愿融出資金時,快速的去杠桿也強化了市場壓力。

    新興市場拋壓壓力持續

    同時,強美元下,新興市場也將繼續面臨贖回壓力,而這一壓力又將加劇美元的強勢。

    張蒙告訴記者,新興市場股票的收益和隱含波動率都顯示了進一步的贖回壓力。但相對于新興市場債券基金,新興市場股票基金在2019年本來吸引的資金流入就較小,這主要因為貿易摩擦導致各界對權益資產較為謹慎。過去兩年,多數流入新興市場股票基金的資金都是通過ETF,因此渣打預計未來可能會有3%-5%的資金流出將來自ETF的贖回。

    就新興市場債券而言,過去一年來機構和個人投資者大量涌入,因為這類債券既可以尋求較高收益,又可規避新興市場本地貨幣的匯率風險。“過去兩周贖回幅度大約在2%,我們預計可能還會面臨5%-10%的的贖回壓力。”她稱。

    此外,新興市場本地貨幣計價債券也面臨壓力。當前,新興市場外匯近期陷入了極度風險規避的狀態,渣打的RAI(風險規避指數)指數目前接近-1的極值,鑒于RAI與匯率對基金整體表現的貢獻存在很強的相關性,新興市場本地貨幣債券可能會持續面臨壓力,預計會有3-5%的贖回。

    當前,高收益債市場的壓力備受關注。張蒙表示,大約12%高收益債的發行主體是能源相關行業,低油價正在加劇壓力。然而,總計美國高收益債基金的資金流出當前僅相較于2月中旬下降5%,隨著油價暴跌、期權調整價差(OAS)走闊,預計還會有5-10%的資金外流。

    人民幣波幅擴大、債券有吸引力

    此外,隨著美元飆升,人民幣又將如何?

    3月19日,人民幣對美元中間價調貶194點,報7.0522

    張蒙稱,近期美元強勢攀升,但即使如此,逆周期因子的調節作用反而在不斷減?。ㄔ缜把胄型ㄟ^逆周期因子提振人民幣中間價、避免羊群效應),“這顯示了,央行對匯率波動的容忍度反而更大,而是希望讓匯率更加反應一籃子貨幣的波動,而不是完全有管理的浮動。”

    就資金流動來看,當前外資仍有動力流入人民幣債券市場。渣打認為,中期而言,中國利率將進一步下降,因此建議投資者在債券收益率反彈時加倉,后期國債收益率將走低。

    摩根大通新興市場指數納入中國債券可能會帶來200億美元的資金流入,僅占到99萬億元人民幣債券市場的0.15%,但是這的確會強化投資者加倉中國債券的信心,因為各界預期經濟有所趨弱、貨幣政策寬松。“債券的估值對外資而言也非常有吸引力,中國國債的收益率下行幅度大大小于美國國債,年初至今僅下行44bp,而美債則下行了87bp,導致利差從2019年底的122bp擴大至165bp。”張蒙稱。

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